“房地产持续大幅下滑将是未来两年中国经济面临的最大下行风险。”瑞银昨日发布的“中国经济透视”研究报告指出，围绕着中国房地产泡沫问题进行的深入研究发现，在经历了2012年下半年和2013年的强劲反弹之后，中国房地产正面临拐点。过去十年间，住房供给增长一直快于内在需求，而支撑投资性需求的诸多因素正在消退，许多城市库存高企，尽管政府仍有能力和意愿去缓和房地产下行带来的冲击，包括加大基础设施投资、放松房地产调控，但房地产大幅下滑导致2015年GDP增速滑坡的风险已不容忽视。

拐点已经到了

瑞银认为，房地产下滑持续时间更长、幅度更大的风险已有所提高。城镇住房建设增速高于内在需求，使得市场供需格局较几年前发生了变化。与此同时，随着金融领域改革和资本账户进一步开放、再加上房价持续低迷，房地产作为投资工具的吸引力正逐渐下降。考虑到供求格局已发生变化，政府出台的救市措施有可能无法像以前那样扭转居民资产偏好和市场情绪。

此外，全球金融危机后中国已经经历了一波房地产和基建热潮、且目前整体杠杆率已经较高，政策支持的空间和有效性与2009-2010年相比已比较有限。

此外，房地产下行可能将严重损害地方政府财政状况，放慢进行中的基建项目，更不用说进一步加大基建投资和社会民生支出的能力。近几年土地出让收入占到地方政府总支出（公共财政预算支出+政府性基金支出）的比例接近四分之一。另外，很大一部分的地方政府融资可能以土地和房地产作为抵押物——而2010年以来，地方政府债务大幅增加了近10万亿。

由此可见，随着投资性住房需求显著变化、开发商更大力度地削减建设活动、地方政府困境加剧，政府出台的措施不足以稳定房地产活动和整体投资的风险已经变得不可忽视，且该风险还在不断上升。在这种情形下，重工业需求恐将显著下跌、拖累投资及消费增速。据此，瑞银认为有15%的概率房地产活动下滑幅度比预想的更严重，可能拖累2015年GDP增速至5%左右。

房地产建设量比房价更重要

通常对房地产下行的分析主要关注房价回调，试图评估房价大跌对居民消费、地方政府收入及银行不良资产的影响，但瑞银认为，对中国经济而言，建设量更值得关注。

在中国，由于首付比例要求较高，购房杠杆水平不高、房贷价值比较低，因此，中国房地产市场低迷未必会导致房价大幅下跌，因为购房者不太可能被迫出售住房。房地产成交量可能重挫，但相比其他市场房价可能保持粘性。即便房价确实大跌，房贷违约风险应该也比其他贷款小得多。

然而即便房价未大幅下跌，如果居民只是暂缓投资性购房，房地产建设量也可能显著下降。即便在房价没有出现大幅回调的情况下，建设活动大幅下滑也会对工业部门带来严重影响，从而拖累经济增长，恶化银行资产负债表。考虑到房地产投资占固定资产投资的比重接近四分之一、房地产和建筑业增加值占GDP的比重达13%，且房地产与钢铁、水泥和工程机械等工业行业有着千丝万缕的联系，瑞银认为房地产建设量下跌对经济的冲击将甚于居民资产负债表及消费恶化的影响。

政府仍有能力应对房地产下行

考虑到房地产在经济中的关键地位，瑞银认为决策层几乎肯定会采取措施缓和房地产下行的影响，包括放松目前的房地产调控政策、加快保障房建设、加快取消三四线城市的户籍限制、加大基础设施投入，以及最后一招——全面放松货币及信贷政策。

作为第一步，决策层可能会进一步加大基础设施投资，包括与区域经济发展、内陆及西部地区城镇化规划相关的基础设施，以及环保、公共交通运输系统及新能源项目。同时也会通过开拓新的长期融资渠道来加快保障房建设步伐。此外，与城镇化规划相符，决策层可以加快放松三四线城市户籍制度以支持当地住房需求。

如果房地产活动进一步下滑，决策层可能会允许各地方政府放松目前的限购政策、降低房贷首付要求（目前首套房为30%，二套房为60%）。

如果房地产活动大幅下滑，决策层甚至可能转变目前的政策立场，允许信贷加速扩张、降低利率，以支撑资产价格、为实体经济纾困。

鉴于政府仍有能力和意愿去缓和房地产下行，瑞银行预测房地产下滑将被限制在可控范围内。