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同一个苹果能吃两次吗?――新会计准则下的估值思考


  2007年1月1日,新会计准则正式开始在我国上市公司实行,2007年上市公司第一季度报告,是首份“试水”新会计准则定期财务报告。

  由于新会计准则允许将债务重组收益计入净利润,ST长控以每股收益4.726元勇夺季报每股收益冠军。4月13日,股改停牌长达4月的ST长控,复牌后上演神奇暴涨,股价最高曾达85元,半日涨幅就超过10倍,ST长控的暴涨“惊动”了证券交易所,当天下午随即被实施紧急停牌处理。从公司季报看,一季度实现的净利润2.87亿元中有2.85亿元是债务重组带来的营业外收入,债务重组收益占净利润比例超过99%,这部分利润既没有真金白银的流入,也不能向股东分配(公司未分配利润仍为负数),此外,这种收益是一次性非经常损益,不具有可持续性。

  岁宝热电则以每股净资产高达16.05元,荣登所有上市公司每股净资产榜首,因为按照新会计准则,公司将持有1.84亿股民生银行股权投资划分为可供出售的金融资产,民生银行一季度末市价已达12.4元,仅该股权公允价值(市价)比账面价值增值20多亿,加上其他一些资产增值,对股本仅1.37亿的岁宝热电来说,采用新会计准则后,每股净资产大幅度的增加,创下沪深两地之最。而公司股价也从2007年3月末的20元迅速攀升,仅4月一个月时间,涨幅超过150%.类似ST长控和岁宝热电的案例绝非个案,进入2007年以来,资本市场上新会计准则下的“挖宝”、“掘金”或所谓“价值发现”的概念非常流行。ST长控能暴涨到80多元,便是有人认为既然公司的每股收益能超过4元,那么按市场通行的市盈率定价方法,即便以20倍市盈率定价,则股价就应该超过80元。类似的估值思路,乍一看似乎颇有道理,但仔细分析,便不难发现这种方法存在问题,在选用估值基数(每股收益或每股净资产)时,采用的是新会计准则实行后的指标,但对估值乘数(市盈率或市净率倍数),却并未进行相应调整,仍按照旧会计准则下的思路没有变化。

  这不由得让笔者想起古时一个笑话,说从前某夫妇有个女儿待嫁,于是有东、西两家上门提亲,东家是位富商,有钱但公子是个丑八怪,西家是个长工,很穷但公子是个小帅哥。一家人为此左右为难,父亲便问女儿:你若喜欢东家便举左手,若是喜欢西家便举右手。不料女儿将双手都举了起来说:“我希望吃在东家,睡在西家”。

  如果对上市公司的估值,也“食东家,宿西家”,一方面采用新会计准则计量出来的每股收益(或每股净资产),另一方面仍采用“旧思维”下的市盈率(或市净率)乘数,无疑是不够科学的。以市净率估值方法为例,过去对资产的计量方式以历史成本模式为主,每股净资产账面价值与每股市价存在差异较大,估值时应选用较高的市净率倍数,而如果资产主要采用公允价值计量时,每股净资产账面价值与每股市价之间差异已大大缩小,这时显然不能继续采用原来的市净率倍数来估值。因此,采用市净率估值,如果净资产的计量方法已发生变化,那么市净率也应当相应进行调整。

  如果把上市公司比喻成一个苹果,采用新会计准则只是相当于换了一种新的计量方式,原来苹果是按斤计重,现在则与国际接轨改为按克计重;原来计重时剔除苹果皮和核,只计算苹果肉净重,现在则是整个苹果都计入重量,这样原来的1斤苹果在新的计量方式下可能变成600克,但计量方式改变并不会改变苹果本身的价值,它既不能使小苹果变大,也不能使坏苹果变好,更不能让同一个苹果吃两次。假定苹果是3元/斤的话,不可能因为换了种计量方式,原来仅值3元苹果现在就能变成1800元(=600×3)。对上市公司来说,新会计准则本身并不会直接改变公司的内在价值,但可以为估值提供更多、更有用的信息,报表使用者必须关注和学习新会计准则给估值带来的变化。
(中国证券报 2007-5-18)

(zhengbo)  

 

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